考場失意

周六的早晨，進(jìn)才美美地睡了個懶覺。在身心得到充分放松的心滿意足中，他躺在沙發(fā)上暢想這一段時間以來與白果的親密接觸。在給白果”傳道、授業(yè)、解惑”的過程中，進(jìn)才也日益覺得期權(quán)越來越有意思，原本零散、晦澀的期權(quán)基礎(chǔ)知識，在給白果講解的時候竟然逐漸融會貫通，再加上時不時的實務(wù)操作，進(jìn)才有種自詡為期權(quán)大師的沖動。突然，進(jìn)才閃過一個念頭，蹭地從沙發(fā)上坐起來。他意識到一個問題：”老是給白果‘說’期權(quán)，說了太多的理論、公式、知識點，都是紙上談兵，還應(yīng)該叫白果參與一些期權(quán)的模擬交易，才能多一些感性認(rèn)識，加深理解啊。”想到這里，進(jìn)才馬上拿起電話，為自己找到了一個給白果打電話的理由而得意。

電話那端的白果也顯然很開心。”期權(quán)模擬交易？好啊，好啊，哪里可以做模擬交易??？”

“交易所網(wǎng)站上就提供了模擬交易的。”

“進(jìn)才，那你今天有空嗎，一起吃午飯,教我做模擬交易？”

“哈哈！”進(jìn)才心中大喜，求之不得呢。”好啊，我正好也空著。”周六的約會開始啦！

來到濱江大道的意式餐廳，他們打開電腦，登上交易所網(wǎng)站的模擬交易頁面。雖然上次用進(jìn)才的賬戶看過實戰(zhàn)交易了，但是這回模擬交易，白果可以自己動手了。”這是行權(quán)價，這是到期日，這表示當(dāng)前買價，這表示

當(dāng)前賣價。咦？”白果眉頭一鎖，”這個詢價是什么意思啊？”

進(jìn)才一看，拍了一下自己腦袋：呵呵，這個我還真沒有跟你講過呢。這是在一個合約沒有人買賣、沒有出價而你想買賣這個合約的時候，你就可以通過這個指令，向做市商進(jìn)行詢價，然后做市商就給你報價。'’

“做市商？期權(quán)交易不是像股票交易一樣，采用競價交易的嗎？為什么要詢價？為什么要報價？”白果畢竟對股票交易還是比較熟悉的，知道股票是通過集合競價和連續(xù)競價達(dá)成交易的，于是一連串的問題追問出來。

“慢慢來，—個一個問題來。”進(jìn)才不緊不慢地說，”期權(quán)交易一方面和股票交易一樣，通過競價的方式達(dá)成交易，你懂的，買賣雙方的委托直接決定成交價格。另外一方面呢，期權(quán)交易也采用做市商報價。也就是說，期權(quán)交易實行的是混合交易制度。”

白果若有所思：”期權(quán)還真是一個復(fù)雜的金融產(chǎn)品啊。”

“是啊丨你看，”進(jìn)才指著模擬交易的頁面，”這一個期權(quán)品種就有4個不同的到期日，每個到期日的期權(quán)又分為認(rèn)購期權(quán)、認(rèn)沽期權(quán)，同一個到期曰的認(rèn)購期權(quán)或者認(rèn)沽期權(quán)里又有至少一個平值合約、兩個實值合約和兩個虛值合約，所以啊，一個期權(quán)品種里面至少包括了40個期權(quán)合約，如果加上合約標(biāo)的股票價格變動后加掛的合約，合約就多了去了。”

“還真是啊，原來一個期權(quán)品種有這么多合約。真夠讓人暈的。”

“這么多的合約，不可能每個合約都交易活躍吧。一般情況下呢，是平值、輕度實值和輕度虛值的合約交易活躍,距離平值越遠(yuǎn)的合約越不活躍，深度實值、虛值的合約通常更缺乏流動性。”

“哦，我知道了。”白果的小聰明又來了，”如果我想交易這些不活躍的合約時，就需要有做市商來幫忙了。我提出詢價要求，他們就給我報價。如果我覺得價格合理愿意達(dá)成交易，他們就必須要和我成交，是這樣嗎？”“對的，用法律語言來說，你提出詢價是要約邀請，他給你報價是要約，你同意了他的要約，你們之間的合同就形成了。”

“看來期權(quán)市場上，做市商還真是很必要的啊，”白果問道，”我還是第一次聽說我們的證券市場上有這么一個群體呢。”

“其實，做市商在國外證券市場上的發(fā)展已經(jīng)有幾十年了，它起源于

美國納斯達(dá)克市場，而最早在期權(quán)產(chǎn)品上采用做市商制度的是美國最大的期權(quán)交易所芝加哥期權(quán)交易所。你一定聽說過美林、高盛、摩根士丹利這些公司，他們都是非常有名的做市商……

進(jìn)才對做市商的歷史也如此了解，聽得白果頻頻點頭。這時，熱騰騰、香噴噴的意大利匹薩上來了。進(jìn)才把電腦挪到一邊：”來吧，邊吃邊聊

白果舉著刀叉，有點疑惑地說：”怎么感覺做市商有點像證券市場上的活雷鋒?。∥倚枰臅r候，他就給我報價、成交，來滿足我的投資需求。他為什么要這樣做呢？對他們來講，他們有什么好處呢？”

“我的傻白果，他們當(dāng)然是有利可圖啦。”進(jìn)才狠狠地咬了一大口匹薩，”你以為他們是活雷鋒啊，他們通過提供持續(xù)報價或者回應(yīng)報價，賺取期權(quán)買賣當(dāng)中的價差,通常還享有我們享受不到的交易費用優(yōu)惠。客觀上，做市商的存在，確實為我們的期權(quán)市場提供了流動性和穩(wěn)定性。”

“他們的報價還能提供穩(wěn)定性?。堪坠唤獾貑?，”這從何說起？既然他們要賺取價差，一定是自己有利可圖才報價吧，否則價格怎么會穩(wěn)定呢？”

“他們的報價可不是隨隨便便想報多少就報多少的，交易所都是有要求的。交易所對做市商報價的最大買賣價差是有規(guī)定的。比如，限定了最大買賣價差為買價的10%，做市商的報價不能超過這個范圍。做市商在規(guī)定的價差范圍內(nèi)報價，期權(quán)的價格是相對連續(xù)而穩(wěn)定的。”

“哦，限定了價差，這個價差看起來很小啊，那做市商在規(guī)定的價差范圍內(nèi)想要盈利，感覺上也不容易?。?ldquo;白果盤算了一下。

“是的，通常情況下，價差是非常小的，每筆交易的利潤很少，所以做市商必須做好持倉的風(fēng)險管理，通過買入或者賣出期權(quán)標(biāo)的股票或者其他期權(quán)合約來對沖風(fēng)險，否則一筆虧損就有可能將比較長時間積累的微利消耗掉。”

“幸虧交易所對做市商有要求，否則，面對做市商這樣的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，我們這些小散戶明顯不是對手啊。”

“在做市商的管理上，各個交易所都有具體的管理規(guī)定，以保證做市商為市場提供足夠的流動性，比如最小報價數(shù)量、參與率、回應(yīng)報價時間，等等。我們的市場要求做市商的報價參與率必須為70%以上。”

“70%的報價參與率，那好像也不高啊。也就是有大量的詢價可能得不到回應(yīng)啦？”白果擔(dān)心道。

“70%是基本要求,做得越好的做市商越能獲得交易費用優(yōu)惠，因此他們?yōu)榱私档统杀?，有提高參與率的動力。另外，一個期權(quán)品種的做市商是有競爭的，可以同時有幾家做市商為一個期權(quán)品種提供做市服務(wù)，所以，你擔(dān)心的問題應(yīng)該不存在啦。”進(jìn)才看著面前的匹薩，意識到兩人的注意力完全在做市商的討論上，辜負(fù)了眼前的美食良景，趕緊再次招呼白果，享用匹薩要緊。

很快到了期權(quán)合格投資人考試的曰子，白果帶著必勝的信心參加了考試。考試過程還算順利，一考完，白果就約上三五好友慶祝自己又攻克了另外一個考試關(guān)口。誰知放榜后，一向成績不錯的白果竟然嘗了敗績，還差了不是一星半點。這讓在考場中所向披靡的白果非常郁悶，終曰郁郁寡歡，連發(fā)數(shù)條微博口誅筆伐自己的愚笨和漫不經(jīng)心。

聽到這個消息后，作為白果半個師傅的進(jìn)才心里也很不好過。一是見不得白果如此自責(zé)，怕白果自此開始信心不足；二是擔(dān)心初出茅廬而不勝，就再也沒了學(xué)習(xí)期權(quán)的熱情，進(jìn)才也就失去了和白果接觸的機(jī)會。

一不做二不休，進(jìn)才毫不猶豫給白果撥了電話，說是要幫白果分析考試失敗的原因。此時的進(jìn)才，覺得主動出擊才是王道，于是約了白果周末在學(xué)校碰面。白果尚存幾分不服氣，也爽快應(yīng)約了。

這還是畢業(yè)后進(jìn)才和白果第一次回學(xué)校。工作后的經(jīng)歷讓兩個人都變了好多：成熟、更諳世事，漸漸形成了在學(xué)校里并沒有接觸過的社會觀念。進(jìn)才與白果來到了以前攝影社團(tuán)經(jīng)常組織活動的一間教室。教室的布局還沒有變，兩人還清楚地記得自己曾經(jīng)坐在哪兒、談過什么。但這一次，卻是兩個人第一次坐在對面談心。

世事無常。

進(jìn)才思緒飄了好一陣才開始切入正題。對此次考試的內(nèi)容進(jìn)行一番評點后，進(jìn)才發(fā)現(xiàn)期權(quán)定價部分是白果學(xué)習(xí)的軟肋，決定從影響期權(quán)價格的因素開始講起。

“影響期權(quán)價格的因素有很多，徒兒你猜猜有哪些？“進(jìn)才先是賣了個關(guān)子，引導(dǎo)白果先自己思考，師傅領(lǐng)進(jìn)門，修行還須在本人吶。

“嗯……標(biāo)的證券的價格肯定是！剛才還提到了距離到期日的時間……嗯……行權(quán)價格？”白果也只得硬著頭皮接了招，隨便想了兩個。

“嗯，你說的都對！標(biāo)的證券價格對期權(quán)價值的影響是非常重要的。對于認(rèn)購期權(quán)，標(biāo)的證券價格上升，期權(quán)價格變大，標(biāo)的證券價格下跌，期權(quán)價格變小；對認(rèn)沽期權(quán)情況則相反。白果，你要不要試試分析一下行權(quán)價格的不同對期權(quán)價格的影響呢？”

“嗯，Let me try。如果是認(rèn)購期權(quán)的話，行權(quán)價越高，期權(quán)價格應(yīng)該越......越低，而對認(rèn)沽期權(quán)來說，行權(quán)價越高，期權(quán)價格就越高？”白果也不能肯定，試探著回答道。

“是的！白果很厲害??！”進(jìn)才抓住一切機(jī)會鼓勵白果，希望她重樹信心。白果的表情逐漸放松了，眼神不再像開始那樣茫然沮喪。

每個人的潛力都是無限的，承認(rèn)了這一點，也就承認(rèn)了萬事皆有可能，其實，對于想追求白果的進(jìn)才又何嘗不是如此呢？

收回思緒，進(jìn)才也開始拿出老師應(yīng)有的模樣和水準(zhǔn)：”白果，你一定知道政府每次提高利率，股市總要跌一跌，利率水平的變化對期權(quán)的價格也會產(chǎn)生影響。借入資金就要為占用資金的這段時間付出利息，而貸出資金則會獲得利息。利率越高，投資標(biāo)的股票的資金成本就越大。而這筆成本可以通過買入認(rèn)購期權(quán)加以節(jié)省。因此，當(dāng)利率上升時，認(rèn)購期權(quán)的價格就會上漲。認(rèn)沽期權(quán)的價格正好向相反方向變化。在其他變量相同的條件下，就會出現(xiàn)利率越高，認(rèn)購期權(quán)的價格就越高，認(rèn)沽期權(quán)的價格就越低的情況。”

“那么，如果利率越低，認(rèn)購期權(quán)的價格就越低,認(rèn)沽期權(quán)的價格就越高咯？“白果也嘗試著舉一反三。

“對。而且利率的變化對期權(quán)價格影響的大小，與期權(quán)到期剩余時間的長短正相關(guān)。就是說利率變化相同時，時間越長，影響越大；時間越短，影響越小。”

“看來利率對期權(quán)價格的影響很復(fù)雜呢……還有什么因素會影響到期權(quán)價格呢？”

“除了剛才你提到的股價和行權(quán)價，到期日也是一個重要因素。到期日越久遠(yuǎn)的期權(quán)，時間價值越大，也就越貴：馬上就要到期的期權(quán)的時間價值很小，期權(quán)就會便宜一些。無論是認(rèn)購還是認(rèn)沽期權(quán)都是如此。”

“哦，我明白了。時間越長,股價偏離行權(quán)價的機(jī)會和幅度就會越大；要是明天就到期了，最多也就是10%的漲跌停價。”白果若有所悟，”就這些了吧？”

“不，還有……波動率進(jìn)才又舉出了一個，好像每說出一個因素，進(jìn)才離白果也就越近一步一樣。

“波動率？這又是什么玩意兒??？”

進(jìn)才又一次得償所愿。

“波動率不是玩意兒！波動率是衡量股票價格變化劇烈程度的指標(biāo)，

一般用百分?jǐn)?shù)表示。波動率對期權(quán)價格的影響是十分顯著的，因為波動率的大小不但代表了期權(quán)在到期時成為實值期權(quán)的可能性，還能在一定裎度上反映期權(quán)到期時的內(nèi)在價值有多少。在其他變量相同的情況下，波動率較高的期權(quán)比波動率較低的期權(quán)具有更高的價格，無論是認(rèn)購還是認(rèn)沽期權(quán)都是如此?？梢哉f，波動率是決定期權(quán)價格最重要的一個因素！”

進(jìn)才看到白果微微皺起了眉頭，開始不忍起來：”我們再說一點兒，今天的課就結(jié)束吧，請你吃大餐！”

“好啊好啊，不過我來請你吧，感謝你義務(wù)為我補(bǔ)課。”雖然還是想要學(xué)習(xí)更多，但總要給老師一點休息的時間嘛。

“這由不得你哦！說最后一點，股票分紅也會改變期權(quán)的價格。”

“股票分紅？如果分紅的話，股價就變動了，所以期權(quán)價格也會隨之變動，是嗎？”

“可以這么理解。實際上，分紅是指股票所代表的上市公司將一部分利潤以現(xiàn)金的形式回饋給股東，如果標(biāo)的股票發(fā)生分紅時不對行權(quán)價格作相應(yīng)調(diào)整，那么標(biāo)的股票分紅就會導(dǎo)致期權(quán)價格的變化。拿認(rèn)購期權(quán)
舉個例子，認(rèn)購期權(quán)就是一項購買的權(quán)利。假設(shè)，小紅帽問大灰狼買一籃子的雞蛋，小紅帽給大灰狼10塊錢，向大灰狼買了一個月之后以100塊錢買這一籃子雞蛋的權(quán)利。結(jié)果，幾天后，籃子里有一個雞蛋孵出了小雞，大灰狼沒忍住，把這只小雞吃了。等到約定的日子，小紅帽要行權(quán)，買這一籃子雞蛋時，發(fā)現(xiàn)少了一個雞蛋，秉著公正的原則，大灰狼應(yīng)該收到的錢是少于100元的。所以，如果行權(quán)價格不降低的話，期權(quán)費就應(yīng)該降低。相反，分紅會導(dǎo)致認(rèn)沽期權(quán)價格的上漲。另外，期權(quán)的到期剩余時間越長，分紅變化對其價格的影響就越大。當(dāng)月期權(quán)的價格中很可能就不包含任何分紅的影響，因為下一次分紅會發(fā)生在一兩個月之后。但是，到期剩余時間長的期權(quán)在其存續(xù)期內(nèi)，可能包含兩三次以上的分紅?？傊A(yù)期分紅的數(shù)目越大、次數(shù)越多，認(rèn)購期權(quán)的價格就越低，認(rèn)沽期權(quán)的價格就越高。”

可能是受到大餐的誘惑，進(jìn)才一口氣把這部分內(nèi)容完整地說完了。

“哎呀！我應(yīng)該把你的話錄下來，回去反復(fù)聽，好好溫習(xí)呢！”白果咕噥著。

“這些因素聽著很亂,其實并不復(fù)雜。因為早在40年前，就有幾位了不起的學(xué)者,推導(dǎo)出了一個專門用于計算歐式期權(quán)價格的公式。”進(jìn)才把事先打印出的Black-Scholes-Merton定價模型拿給白果。

“乖乖不得了！這個公式看起來可一點都不簡單啊。”白果再次緊鎖雙眉。

“徒兒莫怕，有為師在！”進(jìn)才就是看不得白果蹙眉的樣子。

“咱們一個一個說：S₀，K表示正股價格和行權(quán)價格；r是利率水平；T表示期權(quán)還剩多長時間到期，比如還剩6個月到期，T=0.5年；ex代表波動率；c,p分別表示認(rèn)購和認(rèn)沽期權(quán)的價格。只要把上面這幾個參數(shù)代入公式，先算出4和名，得到W(d,)和w(cy的數(shù)值，就可以算出期權(quán)價格了！現(xiàn)在網(wǎng)上很容易找到期權(quán)計算器，隨便搜索一下就一大堆，根本不需要自己算d₁和d_2，只要把幾個定價參數(shù)輸入就行了。”說完進(jìn)才拿出手機(jī)捜索”BS期權(quán)計算器”，馬上就有一長串搜索結(jié)果出來。

“噢，這倒是省事了。”突然白果好象發(fā)現(xiàn)了什么，問道，”你剛才不是說分派股息也會影響期權(quán)價格嗎？為什么這個定價公式里沒有這個

參數(shù)?”

“你還真是細(xì)心！”進(jìn)才由衷地夸了白果一句，”那是因為我們的期權(quán)在分派股息時會進(jìn)行合約調(diào)整，把股票分紅對期權(quán)價格和投資者權(quán)益的影響全都考慮進(jìn)去，所以在定價時就不需要另外把股息計算進(jìn)去了。如果沒有合約調(diào)整這回事，就要把股息對期權(quán)價格的影響考慮進(jìn)去了。這種情況的期權(quán)公式也很簡單，只要把公式中的S。換成S_Qe-qT，把r換成r-q就行了，這里q是分紅率。”

白果豁然開朗：”嗯，能研究出這個東西的這幾位數(shù)學(xué)家可真不簡單，期權(quán)這么復(fù)雜的東西愣是被他們搞出一個簡單的計算公式來。”

“搞出這個公式的有鼎鼎大名的哈佛商學(xué)院教授羅伯特•默頓(RobertMe「ton)和斯坦福大學(xué)教授邁倫•舒爾斯（MyronScholes)。他們